程实：「滞后」的通胀高峰

程实为中国首席经济学家论坛理事，工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管

「小荷才露尖尖角，早有蜻蜓立上头。」2020年，疫情之后的避险需求和随后美国释放的天量流动性带来了美元相对大部分货币的大升大贬。2021年，随着拜登政府推出1.9万亿美元刺激计划，美国通胀预期增强，美债收益率大幅走高，美元也开始阶段性走强。

笔者认为，由通胀预期引发的经济和金融变盘当前仍处在「雷声大，雨点小」的阶段。一方面，摆脱疫情和央行收水的微妙赛跑将主导下半年的复甦进程和政策走向，儘管有过度加码之嫌的美国财政刺激有助于推动产出缺口的加速弥合，但发达经济体真正的通胀高峰仍将明显滞后于经济内生修复。另一方面，由总需求恢复引致的通胀压力将决定央行相机抉择的步调，在尚且合意的宏观政策环境中，笔者对市场整体仍保有谨慎乐观，但需要警惕「雨点」渐进下政策预警「雷声」所带来的一次性调整压力。

货币政策尚温和，全面通胀压力可控。近二十年来，儘管发达经济体通胀中枢有所下移，但其核心通胀走势与产出缺口变动方向大体相关，且滞后约一年。2020年新冠疫情之后，在前所未有的「货币＋财政」双宽鬆刺激下，通胀水准触底反弹进程可能会加快，但考虑到产出缺口尚未完全弥合，短期全面通胀压力相对可控。

儘管在疫苗接种较快、财政刺激加码、货币宽鬆持续等多重利好下，美国经济的反弹势头仍将引领发达经济体，但其内生复甦动力的持续性有待观察。例如，亚特兰大联储总体加权的wage growth tracker显示，2016年以来美国薪资增速进入到金融危机以来的高位区间（3.3%-4.3%），但近一年来从高位回落，2021年1月该数值仍为低于区间内均值（3.75%）的3.6%，再度启动薪资与通胀正向迴圈还需劳动力市场的明显回暖。从前瞻性指标来看，纽约联储的UIG指数也显示，自2018年四季度以来通胀持续回落趋势明显，最近半年来的反弹也相对乏力。综上所述，儘管美国新一轮的财政刺激有望明显拉动以金属为代表的部分商品边际需求，但经济内生动力的回复仍需要库存和资本开支的稳定提升。

市场仍谨慎乐观，宜警惕一次性调整。通胀预期的大幅抬升，对于长期通胀的潜在影响不容忽视，但短期而言，预期的稳定性对于市场更为重要。作为最早有效管控新冠疫情、开启经济复甦的主要经济体，中国当前消费者物价指数（CPI）处在相对低位，但在经济出现过热迹象之前，人行已经用类似前瞻指引的方式给出了转弯的方向。货币政策司司长孙国峰也指出，2021年一季度可能出现「高基数基础上的金融资料同比增速回落与低基数基础上的经济资料同比增速走高的背离」。

警惕一次性调整压力

笔者认为，中国货币政策收紧的趋势不会因为短期CPI的下滑发生改变，而将更关注于由生产物价指数（PPI）快速拉升所带来的从上游向下游传导的潜在通胀。换言之，全年中国货币政策相机抉择重新宽鬆的概率并不大。基于此，我们对真实复甦驱动下的市场的整体走势仍保有谨慎乐观。但随着收紧货币政策的「雨点」愈加临近，货币当局预警的「雷声」将重新校正市场预期，或导致一次性调整压力。

以史为鉴，上世纪70年代，以可口可乐、IBM、宝洁为首的「漂亮50」蓝筹股曾被视为美股的核心资产。宏观环境上，1970年美国经济处于高速增长阶段，居民收入不断提高（美国1978年人均GDP突破1万美元），经济复甦推动消费板块的高景气度。而除了上述宏观择「时」的因素之外，机构造「势」助推了「漂亮50」的估值迅速上升。根据美联储金融账户资料，上世纪70年代美国散户持股佔比下降至70%左右，专业机构投资者迅速崛起，其佔比合计超过20%。一方面，养老金及保险等长线资金积极入市，其追求长期稳定收益，优先配置业绩稳定性高的大市值蓝筹股，而另一方面，机构抱团行为则自我强化了「漂亮50」行情的演绎，使得其PE（市盈率）中位数一度接近40，而彼时标普500PE仅为18.9。

然而，机构抱团是趋势的放大镜，却不能改变宏微观基本面的事实。随着高利率刺破「滞胀」泡沫，「漂亮50」由于业绩无法兑现陷入「崩塌」，在1973年至1977年间开始大幅跑输标普500指数。相较「漂亮50」时代，当前投资者结构变化对市场趋势的主导性更为明显。笔者建议，在复甦仍有波折、真实通胀压力渐起、流动性终将收紧的宏观环境下，宜提前寻找避险之选。

——————

合作、版权请联系华老师：13641705556